中信建投证券最新研究报告指出，黄金定价机制正回归传统供需框架，其中边际需求对价格的影响力显著增强。报告显示，黄金年产量长期稳定在3600吨左右，供给端刚性特征明显，因此需求端尤其是边际需求成为黄金定价的核心变量。

从需求结构看，黄金需求主要分为三大板块：私人部门消费需求（如珠宝、工业用金）、私人部门投资需求（含欧美ETF、金条金币等）及官方购金需求。其中，欧美ETF需求作为私人部门投资的核心载体，过去长期主导黄金的边际需求变动，其投资框架与美国国债实际利率呈现强相关性——实际利率下行周期，ETF持仓往往显著增加，推动金价上行。

报告特别强调，当前宏观环境正发生关键转变。美国通胀持续回落叠加劳动力市场韧性减弱，美联储下半年降息预期持续升温。若降息周期开启，名义利率与实际利率的同步下行将重塑市场风险偏好，降低持有黄金的机会成本。在此背景下，欧美ETF需求的边际增量有望重新激活，成为推动金价上涨的重要驱动力。

报告还指出黄金需求结构正呈现多元化趋势。除传统投资需求外，新兴市场央行购金需求持续攀升，2023年全球央行购金量已突破1000吨，成为支撑黄金需求的重要力量。这种"双轮驱动"格局（私人投资+官方购金）将进一步强化边际需求对金价的解释力度。

分析认为，在美联储政策转向的关键窗口期，黄金的避险属性与抗通胀特性将再度凸显。投资者需重点关注美国经济数据（如CPI、非农就业）及美联储政策信号，这些因素将直接影响实际利率走势，进而决定黄金边际需求的强弱变化。报告建议，在降息预期升温阶段，可适度关注黄金资产的配置价值，以捕捉利率下行带来的价格红利。

总体而言，中信建投证券的报告揭示了黄金定价逻辑的深层演变：当供给端保持稳定时，需求端的边际变化（尤其是与实际利率强相关的投资需求）将成为金价波动的核心引擎。而当前宏观环境的转变，正为这一逻辑的兑现创造有利条件。

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